核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季(jì)肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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