平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基手机话费交了能退吗本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(du手机话费交了能退吗ō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原(yuán)因。<手机话费交了能退吗strong>另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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