文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相(xi概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续āng)对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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