平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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