“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的(de)；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份半夜被C醒是一种什么样的感受、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储半夜被C醒是一种什么样的感受备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更半夜被C醒是一种什么样的感受加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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