平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度发字有几画，发字有几画五行什么大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批(pī)发字有几画，发字有几画五行什么次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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