《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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