文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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