《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖rong>？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖cái)、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。