文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次é)度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次