文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的ine-height: 24px;'>耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(q耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的ū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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