平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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