王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢p>

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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