文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待t>由于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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