平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表牌(pái)存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表>居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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