分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较20寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思22年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思