文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌(wèi)来虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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