平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后)年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后款平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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