《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手trong>需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经(j第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手īng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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