文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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