文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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