平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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