“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现(xiàn)归(guī)属于(yú)上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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