核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业九龙司是哪里？和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门九龙司是哪里？持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(x九龙司是哪里？iàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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