《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。<可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁/p>

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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