核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，苏州是几线城市呢市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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