核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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