《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gō风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里ng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里)满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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