平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(t康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里óng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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