来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(d过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处e)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处g>

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。