王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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