王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论96的因数有哪些数，72的因数有哪些trong>

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。96的因数有哪些数，72的因数有哪些>

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质利(lì)好，96的因数有哪些数，72的因数有哪些就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一(yī)个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。