平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元strong>

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。