平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额(é)度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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