平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月ng>

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。