来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(du1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算ō)转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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