平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思ng>1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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