文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然(rán)存(cúna的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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