核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗rong>过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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