“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)手机扩展内存是什么意思覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富手机扩展内存是什么意思安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè手机扩展内存是什么意思)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物(wù)业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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