文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人srds是什么意思，srds是什么意思啊部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

srds是什么意思，srds是什么意思啊　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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