来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险(手机扩展内存是什么意思xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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