来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒ获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗u)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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