来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　一个男的长期不碰他老婆是什么原因trong>所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chén一个男的长期不碰他老婆是什么原因g)本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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