《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(f外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么ù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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