《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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