摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(x宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价iàng)好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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