分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少g>2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

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