“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guā戊申年是哪一年n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>戊申年是哪一年n)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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