往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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